一、宏觀層面：政策面、基本面、資金面三重向好

1、政策面：平臺監管政策基調向好，中美審計監管合作獲積極進展

（1）國內：政策鼓勵平臺經濟長遠健康發展，監管趨于常態化

政策基調發展向好，平臺經濟監管逐步常態化，有望持續激發市場活力。

2022 年隨著平臺經濟整改有序推進，平臺監管逐漸趨于常態化，近期國務院及各部委在相關會議中均肯定了平臺經濟在促進就業、促消費方面發揮的重要作用，政策基調從強調“反壟斷、防止資本無序擴張”轉為“支持平臺經濟健康發展”。

監管整頓方面，2023年1月13日央行確認螞蟻集團等14家大型平臺企業已基本完成整改，平臺相關業務常態化治理框架也初步完成，預示著行業將進入規范與發展并重的新階段。

我們認為，政策基調改善將是驅動板塊修復的重要引擎之一，近期互聯網監管趨勢向好有望進一步激發市場活力。

（2）國際：PCAOB 審計監管合作形勢好轉，降低中概股退市風險

中美審計監管合作積極推進，中概股退市風險下降。

2022 年 8 月 26 日中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，為中概股審計問題的解決帶來實質性進展，緩解了中概股退市風險。

2022 年 12 月 15 日 PCAOB 發布公告稱歷史首次完成對中概股底稿的審查，撤銷 2021 年作出的無法檢查或調查中概股會計師事務所的裁定，進一步釋放中概股在美退市警報暫時解除的積極信號。

我們認為 PCAOB 2022 年審查工作落地為今后中美推進審計監管合作帶來樂觀預期，中概股退市風險的下降也有利于緩解市場對互聯網平臺流動性危機的擔憂情緒。同時此前退市危機成為多家中概股公司回港契機，阿里巴巴等公司申請擬于香港雙重主要上市，有望進一步 改善市場流動性。

2、基本面：疫情管控放開有望帶動消費回暖，履約恢復支持電商向好發展

防疫政策優化、擴大內需戰略引導消費復蘇，預計疫情穩定后基本面有望持續改善。

2022 年 11 月以來疫情管控政策逐步放開，為消費、出行等行業的恢復帶來利好，宏觀需求略有好轉；12 月中旬國內經歷感染高峰，短期內居民消費意愿受到一定影響，目前各地感染情況已逐漸趨于穩定，消費需求有待進一步修復。

此外，2022 年 12 月 14 日、15 日先后印發《擴大內需戰略規劃綱要(2022—2035 年)》和《“十四五”擴大內需戰略實施方案》，強調全面促消費、暢通經濟循環，而后廣深等地推出消費券、消費補貼等刺激舉措支持戰略落地。

我們預計 2023 年隨著疫后消費復蘇趨勢漸穩、內需擴張，疊加促消費政策扶持，有望迎來宏觀經濟好轉及基本面改善。

從宏觀消費數據來看，22 年疫情致使基本面承壓，全年社零同比-0.2%、電商同比+6.2%，整體呈逐步復蘇態勢。

2022 上半年疫情反復導致消費需求疲軟、履約不暢，社零及電商增速承壓；Q3 以來疫情漸趨平穩，消費需求有所回暖，Q4 后期防疫政策逐步放開引導需求復蘇，同時因各地經歷感染波峰致使復蘇略有遲滯。

全年來看 22 年社零總額為 43.97 萬億元，同比下降 0.2%，實物商品網上零售額為 11.96 萬億元，同比增長 6.2%，預計疫情放開二次沖擊過后消費有望見底回升。

電商履約層面，22 年疫情影響物流履約，管控放開后運力及供應鏈恢復有望支持電商向好發展。2022 年疫情防控致使物流履約供應鏈受阻，進而導致電商訂單取消率提高、影響電商行業增速。

據國家郵政局，2022 年全國快遞業務量累計同比增速為 2.1%，相比 2021 年同期增速下降 27.8pct。截至 12 月底隨著管控放開、感染過峰，各電商平臺履約環節逐步恢復，預計疫情形勢趨穩后履約進一步暢通將支持電商行業向好發展。

品類層面，22 年可選消費表現較弱、必需商品韌性更強，預計疫后消費復蘇可選品類需求有望回暖。

據國家統計局，2022 年我國限額以上單位商品零售中，必需品類糧油食品、飲料、煙酒分別實現同比+8.7%、+5.3%、+2.3%，疫情下韌性較強；可選消費品類因前期疫情管控、后期集中感染影響消費需求，增速普遍下滑，服裝鞋帽、化妝品、家電及音像分別實現同比-6.5%、-4.5%、-3.9%。

我們預計 2023 年疫后消費復蘇趨勢下可選品類需求有望好轉，以服裝、美容個護、家電 3C 等可選品類為核心類目的電商平臺增長也有望改善。

3、資金面：外資持續回流，看好中國市場

美國通脹回落、加息預期減緩，提振市場信心，利好美港股中概互聯公司。

2022 年 12 月美國通脹形勢繼續好轉，CPI 環比下降 0.1%、同比增速由 7.1%降至 6.5%，連續第六個月呈放緩趨勢，市場對于美聯儲未來加息節奏的預期放緩，全球流動性好轉，港股及中概股市場資金信心回暖。

外資回流表明看好中國市場，流動性持續改善。

2022 年底受美聯儲加息預期放緩，以及疫情管控政策放開、國內經濟面修復加快的驅動，A 股市場有所回暖，海外資金出現明顯回流，2023 年 1 月以來外資回流尤為明顯，1 月 4 日 至 20 日滬、深股通每日維持資金凈流入態勢，北向資金合計流入 1191.6 億元（12 月同期凈流入 87.1 億元，環比增長 1267%）。

整體來看外資看好中國市場，國內市場流動性有望獲得進一步改善。

二、主線一：貨架電商格局改善，拼多多、阿里、京東、唯品會

1、發展趨勢預判：直播電商競爭趨緩，利好貨架電商

2022 年直播電商仍保持高速增長，但用戶增速已明顯放緩。

以雙十一表現為例，據星圖數據，2022 年雙十一大促期間綜合電商 GMV 實現同比增速 2.9%，直播電商 GMV 同比增長 146.1%。但從用戶規模來看，直播電商活躍用戶增長已明顯放緩。

我們對抖音電商 GMV 增長進行拆解，2022 年 GMV 主要依靠點擊率、轉化率及客單價的增長驅動。

2022 年抖音電商 GMV 同比增長約 77%，進一步拆分 GMV=電商 VV 量*點擊率*轉化率*平均客單價，我們發現抖音電商流量觸及天花板，電商日均 VV 量相比 2021 年略有下降，GMV 增長主要依靠點擊率、轉化率及客單價增長驅動。

具體看各因子的長期增長驅動力，我們認為直播電商流量及客單價提升空間較小，轉化率及點擊率增速將放緩，預計 2023 年 GMV 增速將明顯趨緩。

日均 VV 量：一方面直播電商流量紅利已過，抖音 DAU 增長空間較小；另一方面，抖音基于內容平臺定位以內容和作者為核心，為避免電商占比過高對平臺生態造成影響，會對電商的流量分配進行限制，因此電商內容填充率提升空間有限，預計 2023 年電商 VV 量將保持穩定水平。

點擊率：直播電商點擊率的提升主要依賴于內容改善，22 年抖音電商大盤點擊率同比增長 1.4pct，主要增幅發生于 6 月，或與東方甄選直播間出圈有關。

我們認為未來平臺點擊率的進一步提升是基于優質主播篩選和素材積累的長期過程，22 年大盤點擊率受益于頭部直播間已呈現較快增長，后期增勢逐月趨穩，預計 2023 年增速也將有所放緩。

轉化率：直播電商平臺轉化率提升主要依賴于商品質量、價格等因素的改善，22 年抖音大盤轉化率仍處于加速增長階段，全年平均值為 2.24%，11 月轉化率提升至 3.4%，對標抖音電商頭部直播間東方甄選（23 年 1 月轉化率為 3.6%），我們認為大盤轉化率短期提升空間較小，考慮到大盤整體商品質量和性價比的繼續提升為長期過程，我們預計 2023 年抖音大盤轉化率增速將明顯放緩。

更長期來看，對比貨架電商，淘寶、拼多多轉化率穩定在 5-6%，高于直播電商，但二者交易邏輯存在本質區別，直播電商人找貨屬性弱，基于長期視角也難以達到貨架電商的轉化率水平，因此預計未來直播電商轉化率將溫和上漲，長期增長空間有限。

客單價：2022 年抖音電商客單價約為 97 元，從品類看，抖音電商以服裝及美容個護為核心品類，與淘系平臺相似，對標阿里客單價（穩定在 90-100 元），預計抖音電商未來客單水平提升空間有限。

因此總體來看，我們認為直播電商當前流量已接近天花板，點擊率及轉化率的繼續提升則為長期緩慢過程，預計 2023 年增速將明顯下降，利好貨架電商平臺，特別是以服裝、美容個護為優勢類目的貨架電商平臺。

2、行業增速及格局預判：預計電商 2023E 增速 11.8%，22-25E CAGR 10.1%

預計 2023 年社零增速 6.5-7.5%，電商增速 11.8%，線上化滲透趨勢有望延續。

我們預計 2023 年疫后經濟活動陸續恢復有望帶動消費需求回暖，零售額增速有望回升，據招商宏觀，預計 2023 年中國社會消費品零售總額同比增速為 6.5%-7.5%。

同時隨著物流履約恢復正常，疊加可選消費需求復蘇，預計線上零售仍將維持高于零售大盤的增速穩健增長，2023 年實物商品網上零售額增速預計為 11.8%，網上零售占比將提升至 28.4%（yoy+1.2pct），消費線上化滲透趨勢有望持續。

預計 22-25E 電商 CAGR 為 10.1%。

基于對電商行業整體以及直播電商賽道的發展趨勢判斷，我們對 2023-2025 年電商行業及各電商平臺增長進行了測算。

對于貨架電商，拼多多品牌化升級戰略驅動下預計 2023 年仍將領先綜合電商增長，2022-2025 年 CAGR 為 17.0%；京東受益于長期消費升級趨勢，預計 GMV 將保持穩定增長，2022-2025 年 CAGR 為 11.0%；阿里巴巴在直播電商競爭趨緩以及宏觀經濟改善趨勢下，預計長期電商主業仍有正增長，CAGR 約為 3.0%；唯品會受益于疫后品牌去庫存需求，預計 2023 年將恢復正增長，2022-2025 年 CAGR 為 6.1%。

此外直播電商增速將有所放緩，預計 2022-2025E 抖音電商 CAGR 為 23.0%。主要平臺加總得行業增速，預計電商行業將維持高于社零的增速穩定增長，2022-2025 年 CAGR 為 10.1%。

市場份額：預計貨架電商格局將有所改善。

隨著直播電商的沖擊減緩，我們認為阿里巴巴份額下降最快的階段已經過去，份額收窄速度將明顯放緩，預計到 2025 年阿里仍將維持市場份額第一，約為 37.9%；拼多多市占率將有明顯增長，2025 年預計相比 2022 年提升 3.7pct 至 22.5%；京東 2025 年市場份額預計將穩步提升 0.5pct 至 22.8%；唯品會市占率將保持穩定，約為 1%；直播電商份額提升將放緩，預計抖音電商到 2025 年市占率相比 2022 年將提升 2.6pct，整體上貨架電商格局將逐步改善。

3、重點公司：拼多多、阿里、京東、唯品會

（1）拼多多：三條成長線齊頭并進，成長性與盈利能力仍被市場明顯低估

拼多多品牌化升級持續推進，生鮮農產品壁壘穩固，跨境電商業務快速發展，三條成長線齊頭并進，2023 年有望維持高增長態勢，看好公司長期收入及盈利增長潛力。

1）主站：拼多多定位高性價比平臺，品牌化戰略驅動下商戶質量及供給豐富度提升，同時廣告付費能力不斷改善，有望推動 GMV 及盈利能力持續高增長。進一步拆分拼多多 GMV 增長空間，預計未來增速將主要來自頻次增加：

用戶：截至 2022Q1 AAC 達 8.8 億，提升空間有限，預計 2023 年將維持溫和增長。

頻次：據我們測算，2022 年活躍買家購買頻次約為 83，對標阿里頻次 100 左右，仍具提升空間，預計 2023 年受多多買菜生鮮農產品等高頻品類推動有望進一步提升。

客單價：據我們測算，2022 年客單價約 40 元，預計 2023 年品牌化持續推進有望拉升客單水平。

貨幣化率及盈利：

受益于品牌化戰略，截至 2022Q3 品牌 GMV 占比由 2020 年 40%提升至 54%，驅動主站貨幣化率及盈利能力持續提升，目前平臺品牌結構仍具優化空間，預計 2023 年貨幣化及盈利水平有望維持可持續增長。

2）多多買菜：從規模來看，目前多多買菜穩居社區團購賽道市場份額第一，優勢日益穩固，預計到 2025 年 GMV 仍有望保持 40%以上 CAGR；從盈利來看，業務降本提效成效顯著，預計 2023 年有望實現盈虧平衡。

3）跨境電商：Temu 自 2022 年 9 月上線以來用戶及銷售額快速增長，我們看好中國供應鏈優勢下跨境電商行業前景及拼多多的戰略執行力，對標 SHEIN 預計 3-5 年 GMV 有望超 300 億美金，且短期不會對公司盈利產生明顯影響，長期有望進一步打開公司成長與盈利空間。

目前拼多多成長性及盈利能力仍被市場明顯低估，預計公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 383.9/497.3/650.7 億元，給予 2023 年 25 倍 PE，目標價為 141.6 美元。

（2）阿里：競爭格局優化&宏觀向好驅動邊際改善，估值修復空間大

2022 年受宏觀經濟及行業競爭影響，阿里電商 GMV 增速明顯放緩，我們認為長期看阿里電商主業競爭力仍穩固，隨著宏觀環境改善及直播電商競爭趨緩，電商業務仍有望實現長期正增長，公司持續降本提效也將進一步推動盈利改善；同時看好云計算、國際商業、本地生活等業務未來的快速發展及利潤改善為公司貢獻收入與利潤增量，目前估值低、修復空間與彈性大。

國內商業：直播電商沖擊減弱疊加宏觀改善有望修復增速，預計長期仍有正增長。

2022 年阿里受抖音直播電商沖擊，服裝、美妝等核心類目市場份額下降。

根據前文分析，預計 2023 年直播電商增速將明顯放緩，阿里市占率降幅有望大幅收窄，同時疫后消費復蘇有望驅動可選消費向好，預計 2023 年 GMV 及 CMR 增速將有所改善，FY24Q1 同比增速有望回正，長期有望恢復正增長。

利潤端，淘菜菜、淘特等新業務以及盒馬直營業務維持減虧提效趨勢，有望持續推動盈利能力改善。

國際商業、云計算、本地生活：成長空間仍廣，長期有望持續貢獻新增量。

國際商業板塊，海外稅收政策及匯率影響逐步減弱，同時東南亞、中東等地跨境電商高景氣市場有望進一步驅動 Lazada、Trendyol 等平臺 GMV 高增；

云計算板塊，阿里云非互聯網客戶持續擴充，有望支撐收入穩健增長，此外互聯網大客戶訂單損失影響將于 2023 年 6 月季度同比基本消除，預計 2023 年云業務收入及盈利增長將有所修復；

本地生活板塊，餓了么訂單價值持續提升、降本增效下利潤改善，合作抖音有望打開未來成長空間。

整體來看阿里國際商業、云計算、本地生活業務成長空間仍然廣闊，預計 2023 年將繼續貢獻收入增量。

公司電商長期競爭力，及云計算、國際商業、本地生活業務的長期增長潛力，預計 FY2023-2025 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 1594.3/1847.5/2099.8 億元，給予 2024 財年 15 倍 PE，目標價 145.35 港元。

（3）京東：宏觀改善&長期消費升級有望驅動收入、利潤穩健增長

京東自營&供應鏈核心競爭力穩固，商品品質及履約質量優勢突出，預計在宏觀消費復蘇疊加長期消費升級趨勢驅動下，京東在用戶增長、品類擴張、全渠道等方面仍具備增長潛力，GMV 及收入有望維持穩健增長；盈利方面公司提效經營趨勢有望延續，預計 23 年利潤仍將實現較高速增長。

GMV 及收入：用戶規模及價值受益于消費升級趨勢穩步提升，23 年收入有望維持穩健增長。

從用戶來看，2022 年京東活躍用戶仍保持平穩增長，截至 3Q22 AAC 達 5.88 億人，同比增長 7%。京東定位中高端市場，憑借優質商品及高效履約吸引用戶，目前用戶規模尚未達飽和，預計隨著 23 年疫后消費需求好轉，整體消費升級趨勢仍將延續，京東用戶有望進一步拓展。同時京東用戶結構及質量也在持續改善，零售復購用戶及 PLUS 會員用戶占比不斷提升，未來有望進一步拉升 ARPU 值。

此外，3P 業務品類呈現多元化發展，平臺供給持續豐富、商家服務不斷優化，推動 3P 收入高增；全渠道即時零售業務也呈快速增長，整體來看 23 年 GMV 及收入有望維持穩健增長。

盈利：降本增效成效持續釋放，預計 23 年利潤仍將實現較高速增長。京東 2022 年業務調整聚焦以及新業務持續減虧提效下利潤實現高速增長，2023 年隨著宏觀好轉消費信心恢復，公司投入或將有所擴張，同時各業務高效運營趨勢有望延續，預計整體盈利穩中有升，利潤仍將實現較高速增長。

公司自營模式堅實壁壘下的長期增長潛力，給予 2023 年 NON-GAAP 凈利潤 25 倍 PE，對應目標價 289.6 港元/股。

（4）唯品會：預計 23 年將顯著受益品牌去庫存需求及競爭格局改善，有望回歸正增長軌道

唯品會正品特賣心智穩固，預計 23 年品牌去庫存需求及直播電商競爭趨緩推動下增速有望回正。

展望 2023 年，商家端來看，預計物流履約恢復后，平臺將顯著受益于疫后品牌去庫存需求，有望進一步豐富平臺供給；

用戶端來看，22 年產品升級戰略下用戶趨勢逐步向好、用戶質量持續改善，預計23 年消費復蘇節奏趨穩后平臺用戶增速有望回正。

從行業格局來看，直播電商競爭趨緩，利好以服裝為核心品類的唯品會貨架電商，整體來看 23 年穩定復蘇后平臺有望回歸正增長軌道。

我們預計公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 66.2/72.8/80.3 億元，給予 2023 年 10 倍 PE，對應目標價 17.28 美元。

三、主線二：即時零售保持高增長，達達集團，叮咚買菜

1、萬物到家時代來臨，即時零售高增長，預計 2026 年達到萬億規模

即時零售高增長，預計 2026 年行業規模超萬億。

隨著需求端對購物便利度要求的提升，疫情對用戶習慣的培養；及供給端分揀配送等履約基礎設施的完善，即時零售滲透率快速提升，當前處在高增長區間。

我們以外賣 2019 年滲透率 14%為基準，結合各品類即時性需求（即時性需求越強滲透率越高）及遠場履約難度（遠場履約難度越高，則滲透率越高）來預測各品類2026年全渠道的滲透率，得出2026年即時零售規模約為10158億，2021-2026 CAGR為33%，行業具有強勁的增長動力和廣闊的增長空間。

其中，預計平臺到家在即時零售中份額約為 80%，2026 年規模為 8126 億，2021-2026 CAGR 為 37%；自營模式 2026 年份額約為 20%，26 年規模為 2032 億，2021-2026 CAGR 為 24%。

預計即時零售幾大玩家均將保持高速增長。

行業較好發展勢頭下，預計幾大頭部玩家 GMV 均將保持較高增長。

其中美團閃購遷移外賣經驗和到家心智，借助美團導流并多品類廣泛布局，領先優勢持續，預計 2025 年 GMV 達到 3915 億，2025E/22E CAGR 為 44%，增速領先于行業，份額持續提升。

京東到家融入京東生態進程加快，京東賦能下供應鏈及流量持續占優，商超和 3C 品類份額持續領先，預計 2025 年 GMV 達到 1439 億，2025E/22E CAGR 為 32%，增速整體接近于行業。

叮咚買菜在前置倉自營模式下，擴張速度相比平臺輕資產模式更慢，但生鮮等品類上更好的購買體驗帶來更高的用戶粘性和壁壘，預計 2025 年 GMV 為 418 億，2025E/22E CAGR 為 17%。

2、重點公司：達達集團、叮咚買菜

（1）達達集團：京東扶持下，達達高增長及盈利能力提升均具備較高確定性

達達并表后雙方利益理順，基于用戶體驗和成本考量，預計京東將加大對達達的扶持力度。

2022 年 2 月京東增持達達至 52.2%并實現并表，隨后 8 月達達集團總裁位也進行了調整，并在架構上將達達歸屬在京東零售旗下的同城業務部，與京東零售多個 BG 平行。股權、管理及架構多方面調整后，當前雙方利益理順，協同加深。

從京東視角來看，扶持達達具備必然性。

體驗方面，扶持京東到家有助于提升京東履約時效，可鞏固自身“快”的護城河，抵御美團閃 購等競對沖擊。

成本效率方面，水飲、冷鏈生鮮等部分商超品類 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低，部分 3C 引流款 在 O2O 模式下利潤表現也更好。因此基于用戶體驗與公司效益兩方面考量，預計京東將加大對達達的扶持力度。

京東扶持下，京東到家高增速及盈利能力改善具備較高確定性。

長期看，隨著和京東生態增強協同，供應鏈及流量側優勢繼續鞏固，加上品類擴張等驅動京東到家 GMV 和收入持續快速增長；同時盈利側隨著廣告變現率提升、用戶補貼率下降及履約效率提升，預計京東到家遠期盈利能力仍有較大提升空間。

短期看，達達股權、組織、架構調整后融入京東生態進程加快，預計京東將繼續加大對京東到家的導流及供應鏈賦能，京東到家將保持較高收入增速，并快速提升盈利能力；預計 2023 年京東到家 GMV 為 875.0 億，收入 87.7 億。

盈利能力方面，預計 2023 年京東到家廣告變現率提升 0.3pct，帶動 TR 提升至 10.0%；同時預計 2023 年京東到家補貼率同比降低 1.0pct，騎手成本同比下降 0.5pct，帶動單均支出降至 7.6%，單均直接盈利從 2022E 的 0.7%提升至 23E 的 2.4%。此外，達達快送成長性也較好，預計達達快送 2023 年收入為 39.5 億。

采用分部估值法進行估值，對應 2024 年目標價為 20.7 美元。

1）京東到家：預計 2024 年京東到家 GMV 為 1154 億元，凈利潤為 11.8 億元（1%GMV），給予 25 倍 PE，對應京東到家分部市值為 295 億元；

2）達達快送：預計達達快送 2022 年單量（不含京東到家）約為順豐同城的 86%，對標順豐同城當前 83.4 億港元市值，按照單量之比給予達達快送分部估值 63 億元。

綜上，則達達集團總市值為 358 億元，對應 2024 年目標價為 20.7 美元。

（2）叮咚買菜：深耕供應鏈的前置倉龍頭，預計 Q4 實現盈虧平衡，市場信心修復下的機會

預計即時零售自營模式 2026 年達到 2000 億規模，前置倉優于品控精于生鮮，壁壘較高。

我們預計 2026 年即時零售行業整體達到萬億規模，其中自營模式優于品控，且履約成本較低，預計 2026 年占有 20%份額，達到約 2000 億 規模，2021-2026 年 CAGR 為 24%。

自營模式中，前置倉相比商超自營模式先天具備更強的數字化基因及更高的線上運營能力；相比盒馬等倉店一體模式則更輕量，具備大范圍內的密集復制的可能性。

此外，在經營和滲透難度更高的生鮮品類上，叮咚買菜等前置倉玩家深入供應鏈源頭，生鮮損耗控制更優，多年深耕沉淀出較高壁壘。

盈利能力方面，我們測算得出，前置倉模式在一二線城市盈利模型可以跑通。

總體來看，前置倉相較于其他模式，提供了相對獨特的用戶價值，盈利能力也逐步改善，預計未來成長性較高。

叮咚買菜預計 2022Q4 實現盈虧平衡，有望修復市場信心，關注困境反轉投資機會。叮咚買菜作為前置倉先發玩家，先發優勢+聚焦主業，在用戶側具備較好的用戶心智；同時公司在供應鏈上持續深耕，預制菜的成功也與其他玩家形成供給上的差異化，供應鏈優勢領先。

UE 方面，當前行業競爭趨緩，公司亦不斷提升運營效率，預計公司于 2022Q4 整體實現盈虧平衡，并在 2023 年步入常態化盈利。

此外，22Q4 疫情下囤貨需求激增，也帶來短期業績超預期的可能，我們認為隨著叮咚對自身盈利能力的驗證，有望修復前期市場對其前置倉模式盈利能力的信心，帶來困境反轉投資邏輯的演繹。

預計叮咚買菜收入較快增長，短期效率優先打法下盈利能力明顯改善。

長期看，叮咚買菜用戶數、用戶頻次及客單價均有明顯提升空間，帶動公司 GMV 及收入持續較快增長；疊加單量密度提升，用戶側及供應鏈運營效率改善，長期叮咚買菜毛利率、履約費率、營銷費率均有明顯優化空間。

短期看，公司轉變為“效率優先兼顧規模”打法后，單倉效率明顯改善從而推動履約費率不斷優化，高毛利預制菜占比提升及用戶粘性培養獲客效率提升，推動毛利率及營銷費率明顯優化，2022Q4 有望實現盈虧平衡，2023 年實現微利。

預計 2023 年叮咚買菜 GMV 同比增長 19%至 308.6 億，收入增長 20.3%至 287.0 億，毛利率提升至 32.1%，履約費率進一步下降至 24.6%，營銷等各項后臺費率優化至 7.3%，公司整體實現 0.4%的 Non-GAAP 凈利率，2023 年 Non-GAAP 凈利達到 1.1 億。

四、主線三：本地生活將迎強勁復蘇，美團成長與壁壘，OTA

1、外賣：短期單量恢復超預期，長期日均一億單可期

預計 22Q4 美團外賣單量增速達 11%左右，外賣短期內單量恢復超預期。

Q4 前期嚴格封控下外賣受影響較大，但后期放開速度超預期，12 月單量恢復速度明顯加快，我們預計美團外賣 22Q4 單量增速達到 11%左右，好于原先中個位數的增速預期。隨著目前一二線城市感染過峰，三四線城市逐漸達峰，利好商家端運營恢復及騎手端履約恢復，不利因素逐漸解除，預計短期外賣單量恢復速度超出預期。

長期餐飲社會化大勢所趨，對標日本中食滲透率測算，外賣日均 1 億單可期。

我們參照地理位置、飲食習慣及社會結構有一定相似性的日本便利店中食滲透率（日本中食同我國外賣均為社會化即時餐飲解決方案），對照日本中食行業 23%滲透率，假設我國外賣 2025 年達到同等滲透率水平，則 2025 年外賣日均訂單將達到 1.06 億單，對應 CAGR 約 20%。

我國當前家庭小型化趨勢下，餐飲社會化為大趨勢；同時我國外賣供給豐富度也遠高于日本便利店中食，外賣遠期空間廣闊，日均 1 億單可期。

2、到店：抖音入局格局無憂，美團空間充足壁壘穩固

行業空間：本地生活規模廣闊，線上化率較低，滲透空間仍廣。

艾瑞數據顯示，2020 年中國本地生活市場規模為 19.5 萬億，到 2025 年將增長至 35.3 萬億。

滲透率方面，當前本地生活線上滲透率僅 10%+。具體到細分行業來看，電影、旅游、本地出行等 2019 年在線化率已將近 30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規模化履約，服務個性化更強，在線化率 13%以下。

預計隨著用戶教育推進及行業標準化程度提升，到店市場線上規模將持續提升。

行業格局：抖音入局實為差異化競爭，美團地位及壁壘穩固。

我們基于人-場-店三維度對比發現，抖音定位為頭部網紅引流品宣，與美團高度差異化，美團中小商戶長效經營主場地位及壁壘長期穩固。

1）首先投入水平上，抖音投入過高，商家在美團傭金+廣告支出僅 8%左右，而抖音投入（傭金 2%+廣告 12%+達人 3%+）達到約 17%+，中小商家難以承擔。

2）其次商家在美團的 ROI 更高，更適合作為長效經營主場。抖音強公域弱搜索心智下投放偏短效，而美團強找店心智+口碑體系下形成較高 ROI，復購率及核銷率均明顯優于抖音，更適合作為商家長效經營主陣地。

總體來看，預計美團與抖音將實現高度差異化發展，共同完善到店基礎設施、經營生態和賦能工具，共創線上增量。

到店核心是“店”不是“券”，到店格局不應以團購 GTV 計算，考慮雙線引流成交額，美團仍遠遠領先。

不同于電商/外賣幾乎上線所有 SKU，團購套餐占比全店 SKU 比重非常小，本質上還是起到引流作用，用于拉新促活等，并非常規銷售渠道。因此到店格局不應以線上團購 GTV 來衡量，應以雙線引流成交額來計算。

抖音當前高舉高打沖高 GTV，缺乏“店”概念，其當前導流主要針對團購套餐，且全部引流價值都已通過線上 GTV 體現；而美團更加追求 GTV 的自然增長，美團 CPC 引流線下成交的部分尚未計入美團 GTV，因此如以團購 GTV 來計算格局，將明顯低估美團份額。

我們認為，以雙線引流成交額衡量行業格局更為合適，這樣縱然抖音 GTV 達到千億，相比美團仍然有較大差距，美團領先地位仍然明顯。

寬邊界擴張的本地巨頭，看好美團成長性與壁壘。

長期看，公司具備互聯網獨一檔的戰略、組織、執行力，廣泛布局并持續深耕于本地生活各個板塊，版圖涉及市場規模合計 20 萬億+。

當前美團到店酒旅、外賣處于高速發展期，且兩大業務格局已定，美團具備十分明顯的競爭優勢和壁壘，盈利能力強；閃購、優選等零售新業務也不斷打開公司增長邊界。

短期看，預計本地生活將迎來強勁復蘇，利好美團外賣及到店增速恢復；到店格局方面，美團抖音明顯差異化情形下，抖音對到店行業格局及美團領先地位影響不大。

因此，公司 243.8 港元的目標價。

3、OTA：疫情加速線上化，OTA 邁入高速成長快車道，龍頭有望加速崛起

2022 年國內旅游行業復蘇曲折，后疫情時代旅游需求有望加速回暖。

受疫情反復影響 2022 年旅游行業復蘇進度頗為曲折，2022 年全國為旅游收入 2.0 萬億元，旅游出行人次 25.3 萬億，僅恢復 2019 年同期的 36%及 42%，疫后國內旅游市場修復空間廣闊。

展望 2023 年，隨著疫情防控優化政策相繼出臺，國內旅游出行政策也逐步放寬，國內跨省游“熔斷”機制及入境后核酸檢測和集中隔離政策相繼取消，跨省游及出境游需求有望于年內加速修復，后疫情時代國內旅游市場或將迎來加速復蘇。

疫情加速旅游線上化，在線旅游滲透率已超 4 成，龍頭有望隨滲透率提升及行業回-暖釋放業績增長。

近年來在線旅游行業邁入發展快車道，2015-2019 年間中國在線旅游行業年復合增速為 30%。疫情期間，由于行程多變、無接觸服務和流量補充，在線旅游的滲透率由 2015 年的 19%增長至 2021 年的 46%。

后疫情時代，受益于旅游需求回暖以及線上滲透率提升，在線旅游未來有望保持 20-30%的年復合增速。龍頭企業通過深耕用戶基本盤、供應鏈能力、產品與服務構建競爭壁壘，行業集中度逐漸提升，攜程和同程有望在旅游大盤恢復的同時釋放近幾年的增長。

（1）攜程集團：行業龍頭地位穩固，23 年業績修復確定性強，當前估值初步修復但仍具空間

作為國內領先的在線旅游服務提供商，攜程集團圍繞休閑及商旅需求打造了一站式旅行平臺。

公司通過綁定高線城市商旅客群，用戶基本盤卓越，并通過成立自有酒店品牌滲透產業鏈上游，深耕供應鏈成效顯著，在 OTA 領域具有穩定的品牌優勢和規模優勢，海外市場前景廣闊。

隨著未來國內外疫情逐漸恢復促進旅游行業復蘇，公司身為行業龍頭有望實現加速復蘇，長期看好消費升級下文旅、商旅需求增長帶動業務高速發展。

公司目前估值已實現初步修復，但仍具備投資空間。

國內復蘇趨勢漸好，海外市場復蘇強勁，預計 23 年營收同比大幅增長。作為 OTA 行業龍頭，攜程在產品、供應鏈、銷售運營方面均有完善的策略規劃，并于在疫情期間堅持拓展內容和國際化戰略，業務邊界持續拓展，是 OTA 行業中少有具備“出海”邏輯的公司，競爭優勢顯著。

隨著 11 月以來疫情防控優化政策相繼出臺，國內旅游市場復蘇趨勢向好，跨省游和出境游政策有望持續松動；海外市場自 2022 年初起復蘇強勁，Q3 國際平臺機票預定量同比上升超 100%。受益于國內與海外市場持續恢復。

我們預計公司 23 年營收利潤有望實現同比大幅增長，但由于出境游相關業務恢復相對較慢，因此整體仍未能恢復到 2019 年的水平。

成本嚴格管控推進降本增效，盈利能力持續改善，有望于疫后實現業績快速修復。

由于疫情管控政策對交通業務影響較強及海外市場業務恢復較快，Q3 公司酒店收入與海外業務占比提升帶動毛利率持續上漲，Q3 綜合毛利率為 81.5%/+4.4pct，疫情期間公司嚴格推進成本管控，費用端逐漸優化，盈利能力持續改善。

長期來看，隨著國內旅游市場回暖，23 年跨省游恢復具有較強的確定性，24 年出入境業務有望恢復常態，預計公司 23-24 年間業績有望保持高速增長。

受益于國內外旅游需求持續恢復，公司業績修復具有較強確定性，我們預計公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈 利潤分別為 7.4/43.4/75.0 億元，對應 2024 年股價 PE 為 22 倍。

（2）同程旅行：疫后出行需求反彈推動短期業績修復，低線城市空間廣闊有望貢獻長期業績增量

同程旅行是國內 OTA 行業的領軍者，公司定位低線城市客群，擁有騰訊系低成本流量的持續導入，以及攜程系供應端產品和服務的資源支持，競爭優勢顯著。

后疫情時代旅游行業景氣度加速修復，隨著疫情加速線上化的發展，低線城市滲透率未來具有廣闊的提升空間，同程旅行有望快速滲透下沉市場，共同享受消費升級和互聯網滲透的紅利。

疫情期間付費用戶規模快速增長，疫后出行需求反彈推動短期業績修復：公司 22Q3 的 MAU 為 2.8 億人/+1.7%， MPU 達到 3680 萬人/+9.5%，受益于疫情期間公司加大品牌推廣與營銷活動以提高用戶轉化率，公司月均付費用戶增長顯著。

隨著國內新冠感染過峰且春節將至，多地出行數據快速反彈，疊加跨省游、出境游等相關政策逐漸放開，以及公司常年業績恢復領先于大盤，我們認為公司有望于疫后隨出行需求修復帶動短期業績釋放，預計 23 年經調整凈利潤有望實現高速增長。

低線城市在線化率提升空間廣闊，長期有望持續貢獻業績增量。從用戶結構上看，同程旅行重點定位于低線城市，22Q3 注冊用戶 88%來自非一線城市，60%的新付費用戶來自中國的三線或以下城市。受益于與股東騰訊長期穩定的合作，公司以低成本享有騰訊系低成本流量的持續導入，微信小程序貢獻約 80%的平均月活躍用戶。

目前 OTA 行業競爭格局穩定，公司于下沉市場競爭優勢顯著，且低線城市在線化率不足 20%，未來仍具備一倍以上的增長空間，長期有望持續貢獻業績增量。

公司于低線城市的長期發展潛力，預計公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 6.2/15.1/21.2 億 元，對應 24 年股價 PE 為 17 倍。

五、重點把握高增長α與龍頭估值修復

2023 年電商互聯網行業迎基本面、政策面、資金面多重利好，行業長期成長性及格局優化驅動下有望迎來價值回歸。

電商板塊，預計直播電商增速放緩下貨架電商格局將有所改善：拼多多、阿里、京東、唯品會；即時零售行業成長性高：達達集團，叮咚買菜；

本地生活及旅游將迎來強勁復蘇：美團高成長性與壁壘，OTA 龍頭攜程集團、同程旅行。

六、風險提示

1、疫情變化形勢超預期風險；

2、宏觀經濟復蘇前景不確定風險；

3、互聯網監管政策超預期變化風險，PCAOB 審計監管合作形勢惡化風險；

4、綜合電商、即時零售、本地生活及旅游行業競爭加劇風險。