2011年歐債危機是如何爆發(fā)的？
2008年美國次貸危機是歐債危機的導火索，但希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等債務國人口結構和制造業(yè)空心化才是債務危機根源。此外，評級遭調(diào)降是催化劑，2011年歐洲央行不恰當?shù)募酉⑿袨閯t是壓倒債務國的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年歐洲爆發(fā)主權債務危機并推動了歐元區(qū)經(jīng)濟危機，迫使歐洲進行財政貨幣化。
歐債危機是如何化解的？
歐央行給予財政貨幣化支持、EFSF及IMF作為最后擔保人提供貸款緩沖化解各國債務的短期風險；財政赤字和債務約束對各國債務危機再度爆發(fā)形成了長期控制。
自2011年11月德拉吉接任歐洲央行行長后歐洲就進入了降息周期。2011年Q4開始歐洲央行啟動了多輪長期再融資操作（LTRO）、2014年6月首創(chuàng)了更為支持實體經(jīng)濟的定向長期再融資操作（TLTRO）、并于2015年1月開始歐洲版QE進行財政貨幣化。截止2019年10月，ECB持有的意大利、西班牙及愛爾蘭國債分別占其供給量的21.9％、30.1％及23.8％。此外，2010年5月由歐盟與國際貨幣基金組織成立了“歐洲金融穩(wěn)定機制”（ESM），并設立了歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）。由該基金和IMF等機構向各債務國提供貸款、擔保，成為各家債務國的最終擔保人。在獲得歐洲央行壓低債務成本、購債支持，以及EFSF及IMF提供擔保貸款緩沖后，各債務國的國債收益率逐漸從高位回落。各國主權信用評級也開始進入回升階段。
此外，為了防止歐債危機卷土重來，亦為了給最終貸款擔保人以交代，在歐債危機發(fā)酵后，歐盟委員會開始更為嚴格的執(zhí)行《穩(wěn)定與增長公約》（SGP）規(guī)定，約束歐元區(qū)成員國財政赤字及債務規(guī)模。
若歐盟未能及時救助，不排除歐債危機蔓延的可能性。
盡管2010-2012年的歐債危機發(fā)生在希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙及葡萄牙五國，但其債務違約風險并非同時暴露，而是逐個傳導的結果。歐債危機始于2009年12月8日惠譽調(diào)降希臘評級，2010年3月24日葡萄牙評級亦遭惠譽下調(diào)，2010年7月19日穆迪調(diào)降了愛爾蘭評級，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的主權信用評級才分別遭到下調(diào)。從時間順序上看，歐洲主權債務風險的爆發(fā)具有相當明顯的傳導性。若歐洲央行未能及時推行財政貨幣化及其他救助方案，主權債務風險也很有可能向其他成員國蔓延。
歐債危機對當下的四點啟示。
第一， 債務風險屬尾部風險、且具傳染性，政策只能解決問題但無法避免風險。政策一般在確認風險后才會出臺，否則可能存在較大的套利空間。歐債危機發(fā)酵于2009年12月8日希臘主權信用評級遭調(diào)降，隨后在愛爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利擴散。可以看出歐債危機其實是2008年美國次貸危機的尾部風險，并具有傳染性。此外，從歐債危機爆發(fā)后歐洲央行和歐盟的政策措施來看，政策一定是滯后于風險的。也就是說，只有確認風險后，才會出現(xiàn)應對政策。政策制定者并不會為避免風險發(fā)生而預先推行政策，否則可能存在巨大的政策套利空間。
第二， 未來幾個季度企業(yè)違約率將加速攀升，部分企業(yè)破產(chǎn)在所難免。以美國企業(yè)為例進行說明。疫情因素沖擊下3月美國企業(yè)債收益率大幅回升，表明未來美國企業(yè)信貸違約率或進入加速上行期，對應美國經(jīng)濟衰退期。其余各國情況類似。在美聯(lián)儲實施寬貨幣及寬信用操作后，美國企業(yè)信用風險暫時緩和；財政政策也極大地緩解了企業(yè)和家庭部門的現(xiàn)金流壓力。但是疫情對經(jīng)濟的沖擊相當于令經(jīng)濟“休克”，各國暫時無法正常開展多數(shù)經(jīng)濟活動。美聯(lián)儲出臺各種寬貨幣、寬信用的政策疏導，是“救急不救窮”的政策；財政救助也無法改善企業(yè)資產(chǎn)負債表及利潤表。從目前的疫情數(shù)據(jù)來看，不能低估疫情持續(xù)發(fā)酵的可能性。這將導致企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)進一步惡化，也將引發(fā)更多企業(yè)評級遭下調(diào)。參考歐債危機的經(jīng)驗，政策端或許可以出臺更多“應對”政策，但不會在事先“避免”所有企業(yè)債務風險，因此部分中小企業(yè)破產(chǎn)或在所難免。即便疫情迎來拐點，企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化也不會立馬結束。
第三， 部分新興國家主權債務風險或亦難避免，最終或?qū)⒂扇蛸I單。在疫情沖擊下3月以來已有10余個發(fā)展中國家遭到評級下調(diào)，其中以產(chǎn)油國居多。3月27日南非及英國也因疫情導致經(jīng)濟基本面惡化遭到評級下調(diào)。評級遭調(diào)降是主權債務風險發(fā)酵的催化劑，而疫情持續(xù)時間越久遭調(diào)降評級的國家也將越多。若發(fā)達國家出現(xiàn)債務問題，其央行或進一步財政貨幣化。但若新興國家爆發(fā)主權債務違約風險，最終或?qū)⒂蒊MF等國際官方機構出面為其進行擔保貸款，但這也意味著將由全球為其買單。
第四， 疫情或為全球三大部門的杠桿水平拐點：企業(yè)去杠桿、財政受約束；居民寬信用。疫情階段，各國央行及財政對企業(yè)部門進行了信用支持；一旦新興經(jīng)濟體爆發(fā)主權債務風險，IMF等國際權威組織也可能給予支持。參考歐債危機后的約束機制，預計疫情過后，多數(shù)國家企業(yè)部門及新興（乃至部分發(fā)達經(jīng)濟體）政府部門將進入“杠桿約束階段”。但疫情帶來的金融動蕩甚至債務風險過后，各國將大概率重新放松金融監(jiān)管、進入居民部門寬信用周期以獲得新的經(jīng)濟增長動能。
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