1、渠道調整貫穿發展，“傳統省代模式”亟待調整

1.1. 傳統分銷代理模式依賴分銷商批發渠道，毛利率較低，渠道控制力受限 國內主流大眾運動品牌線下渠道目前主要由自營門店，代理商/分銷商以及次級加盟商等部 分構成，傳統線下渠道結構以傳統鞋服品牌商習慣采用的“傳統省代模式”為代表，即利 用多層級分銷加盟商快速占領線下市場，通過渠道讓利維持品牌自身終端市場份額與渠道 結構穩定。 目前國產運動品牌線下渠道結構仍脫胎于“傳統省代模式”，該模式在行業早期 （1990s~2000s）為品牌商快速拓展占領市場，穩定品牌市場份額扎下了牢固的渠道基礎； 同時該模式自身存在一定缺陷： 1）毛利率壓縮，盈利能力受限：分銷商加盟渠道以短期利潤為經營驅動力，公司需要保 證合理利潤分配方案維持加盟商渠道運作，影響公司產品折扣水平、終端售價，進而毛利 率、凈利率等盈利能力指標； 2）目標不一，戰略分歧：分銷商加盟商與公司利益目標不統一，分銷商加盟商經營策略 與公司戰略產生分歧； 3）分銷加盟渠道快反能力弱：分銷商加盟商渠道不利于品牌快反能力建設，加盟商訂貨 風格轉換較慢，需求較為固定，對市場動態潮流變化跟蹤能力較弱。 同時，傳統“省代模式”基于區域自身特點構建的較為穩定的渠道層級結構，低線城市特 定區域內，分銷商/加盟商對于渠道控制能力較強，使得部分省份代理、一級經銷商有較強 的議價權，渠道調整改革面臨市場及費用方面的阻力：分銷商/加盟商區域渠道控制能力強， 短時間內可以對公司區域市場覆蓋造成影響；公司在推行渠道調整改革初期費用投入（終 端門店轉讓費用、區域市場覆蓋轉讓費、存貨回購費用等）相對較高，渠道調整面臨資金 方面的壓力。 我們以李寧及特步國際為例對傳統線下渠道架構進行分析： 李寧整體直營渠道發展經歷了兩個階段：2009~2016 年加盟商門店數量有所縮減，直營門店占比逐年提升，由 5.45%提升至 25.02%；2017~2019 年公司采取加盟門店部分替代直營 門店策略，直營門店比例有所下降。 李寧直營渠道占比與銷售費率波動聯系緊密：2009~2016 年期間，李寧直營渠道占比持續 上升，同時期銷售費用率也出現同步快速增長，從 25.66%上升至 2016 年 36.96%；2016~2019 年，李寧直營渠道占比逐漸調整縮減，整體銷售費用率呈穩步下降態勢，由 2016 年末 36.96% 逐步下滑至 2019 年末 32.03%。 特步國際采用扁平化線下渠道結構，直營渠道占比低，毛利率行業內較低：特步經過 40 家獨家總代理商進行批發，60%門店交由獨家代理商直接經營，剩余 40%線下門店皆由加盟 商經營。這意味著特步品牌產品端直接對接獨家代理商/分銷商層級，整體商品終端銷售售 價受限。 李寧 2016 年以來銷售毛利率逐年穩步提升至 49%左右，而特步近年來維持 43%~44%線下銷 售毛利率，除去供應鏈管理效率差異、產品終端整體價格帶差異等因素影響以外，我們認 為李寧在銷售毛利率方面的相對優勢其中部分源自李寧擁有較高的直營門店占比。 我們認為直營門店相較分銷商/加盟門店，能夠繞過中間高折扣批發環節，以較高的終端零 售價代替分銷批發價格從而提升產品毛利率；同時直營渠道占比的提升帶來日常門店維護 費用、銷售費用的提升，進而可能帶動銷售費用率上升。 根據安踏體育年報及 DTC 渠道改革相關公告中信息，經歸納總結我們認為安踏主品牌 ANTA 采取與上述主流國產運動品牌類似的線下銷售渠道，加盟渠道以分銷商/一級經銷商 為核心，對接終端分銷商經營門店和加盟商門店，同時公司擁有部分直營終端門店。安踏 體育整體毛利率 2019 年末已經提升至 55.00%，同期特步國際整體毛利率為 43.24%，這主 要得益于安踏品牌矩陣中 FILA 品牌銷售毛利率維持在 70%以上，而同時期特步時尚運動品牌蓋世威及專業運動品牌索康尼業務毛利率分別為 36.7%、43.2%。 整體銷售毛利率差異直觀反映出安踏體育整體渠道端的相對優勢：FILA 全直營渠道對公司 盈利能力的提升以及直營渠道占比的提升帶來盈利能力的提升。以 FILA 全直營運營經驗為 基礎，安踏集團對主品牌線下門店汰換升級以及 DTC 改革計劃的推進，直營占比呈逐漸提 升態勢。 安踏體育 2014 年以來毛利率水平優于李寧及特步，公司旗下 FILA 等品牌采用的全直營渠 道運營模式保證了產品終端客單價，帶動整體銷售毛利率提升，同時直營門店比例提升影 響銷售費用端，安踏 2014 年銷售費用率呈逐年上升趨勢。 整體來看，國產運動品牌線下渠道中，分銷商加盟渠道占據重要位置，對終端品牌商渠道 控制能力有所削弱，同時給予分銷商渠道較高折扣的批發供應價，一定程度上制約了產品 整體銷售毛利率的提升。 1.2. FILA“全直營模式”經驗積淀，增強渠道控制力 2009 年公司購入 FILA 中國業務運營初期，適逢 2011~2012 年中國鞋服全行業庫存危機， 全行業渠道過度擴張帶來的產品滯銷，庫存壓力增加等問題困擾著各大國產品牌廠商，其 中分銷商批發渠道與上游生產廠商與下游加盟商、終端消費客群之間信息交流效率低下是 造成分銷渠道滯銷、庫存壓力增大的主要原因之一。2012 年，公司針對 FILA 業務展開全 直營渠道改革，立足于品牌自身高端運動時尚品牌定位，直營渠道在確保 FILA 終端產品相 對批發分銷渠道較高售價的同時，提升 FILA 品牌形象管理、門店質量形象、終端售價折扣 控制等運營效率，全直營渠道改革為日后 FILA 成功孵化奠定了堅實的基礎： 1）直營渠道有助于加強公司渠道控制力，FILA 品牌客單價區間較高，直營模式更適合公 司有效管理終端產品折扣及售價水平；以傳統分銷商批發渠道運營此類高端運動時尚品牌， 在進貨量類似的情況下，分銷商會面臨資金投入較大，運營風險控制等一系列問題。FILA 高端運動時尚品牌形象需要較大眾品牌更高的客單價格來維護，直營渠道更有利于 FILA 終端門店銷售價格、折扣水平的有效監控或及時調整。 2）直營渠道有利于培養品牌快反能力，為品牌與目標客群之間搭建了高效交流溝通橋梁， 有利于 FILA 品牌針對市場潮流風向變化，及時調整產品設計及不同類型產品進貨比例。 3）直營渠道面臨的主要問題是運營費用上升以及相應費用率潛在上升帶來的壓力，費用 費率上升問題可以通過安踏自身高效費控能力以及規?；\營帶來的費控優勢部分彌補。 FILA 品牌銷售毛利率普遍達到 70%~72%，較主品牌安踏、以及同行可比標的李寧、特步毛 利率優勢明顯；高端運動時尚品牌定位帶來的較高客單價定價區間，以及全直營渠道帶來 的零售價格及折扣水平控制推動 FILA 品牌整體奠定了產品毛利率優勢。同時，從品牌營業 利潤端來看，FILA 營業利潤率略低于公司主品牌 ANTA，維持在 25%左右，表明 FILA 品牌 在營業費用支出方面還存在較大的改善空間。 1.3. DTC 模式包含多維度品牌對接消費者，有效突破傳統渠道結構瓶頸 FILA 全直營渠道運營費用率高企：全直營渠道貼合 FILA 高端運動時尚品牌定位，通過直 營渠道賦能 FILA 品牌，保證終端銷售價格、折扣水平；另一方面，全直營渠道帶來的營業 費用率上漲，影響 FILA 品牌終端盈利能力：FILA 品牌毛利率可以維持在 70%，相比之下 ANTA 品牌毛利率僅為 42%左右，但是 FILA 在 2019 年末營業利潤率與主品牌 ANTA 保持 同一水平，均維持在 25%左右。 Q1 疫情沖擊下分銷商加盟渠道存貨積壓等運營問題凸顯：公司 2020Q1 及 Q2 公布運營數 據顯示，ANTA 主品牌 Q1 零售額同比出現 20%~25%下滑，FILA 品牌零售額同比僅為中單 位下跌，ANTA 主品牌在疫情沖擊影響下線下零售端受到較大影響，線下門店客流減少， 分銷商及加盟商渠道存貨積壓情況加劇，為緩解分銷商加盟商渠道庫存壓力，公司已經通 過回購貨品、奧萊店及線上折扣等方式協助消化積壓庫存（公司 8 月 25 日 DTC 改革公告 中渠道收購款項 80%~90%均用于存貨回購，分銷商渠道庫存壓力亟待解決）。 DTC 渠道運營模式蘊含多維度“品牌直連消費者”，較全直營渠道模式更為立體全面： DTC 渠道 Level I 渠道直連去中間化，提升渠道控制力，DTC 渠道概念的初衷是圍繞傳統 零售渠道中間分銷商、加盟商層級進行精簡優化，提升品牌渠道控制力，這也是目前運動 品牌考慮渠道調整轉型的直接原因，渠道控制能力的提升最終以盈利能力提升回饋公司。 DTC 渠道 Level II 精準品牌數據管理，智能化大數據驅動品牌更新升級，DTC 模式下品牌 端、產品端與終端客群之間信息交流 1）交換頻率大幅提升，以往市場調研、調查問卷等 傳統信息數據收集方式已經無法滿足需求；2）數據覆蓋范圍大大擴充，涵蓋品牌銷量表 現、市場流行趨勢/需求變化方向、消費人群生活方式等多層次后臺數據，公司結合行業前 沿智能化大數據技術跟蹤分析，可以實現高效把握市場動向，推動產品品牌端適時升級鞏 固競爭優勢。 DTC 渠道 Level III 高效對接消費生活場景，實現品牌融入消費者客群生活，公司產品及品 牌端與終端客群之間通過社交網絡、品牌交流會、品牌社區等新興渠道方式緊密相連，公 司產品及品牌端以“提供生活便利，創造獨特體驗”為直接導向替代傳統廣告營銷宣傳模 式，最終實現產品融入客群生活場景，實現客群與公司品牌共存，大幅提升客群復購率、 消費黏性、品牌忠誠度。 DTC 渠道兼顧渠道改革風險與收益，完善直營渠道改革：全直營渠道模式帶來的初期線下 門店改裝支出以及營業費用率上漲等因素影響，對于定位大眾運動品牌的公司主品牌 ANTA 而言并非最佳選擇；直面顧客性渠道（DTC）概念兼顧渠道費率上升潛在風險以及 渠道控制力上升帶來的好處，強調產品去掉中間環節（例如，分銷商，中介商等），對終 端消費者以柔性溫和定價方式，讓產品高效對接目標客群，提高公司產品端及品牌端與目 標客群之間的信息交換效率，有效培養客戶黏性與品牌忠實度。

2. ANTA 開啟 DTC 升級，目標 2025 年 DTC 業績占比提升至 70%

2.1. DTC 渠道模式獲得市場青睞，已成為運動行業整體業績新增長點： NIKE 于 2017 年 6 月推出 Consumer Direct Offense 策略，強調從“渠道架構、客群融入、 流量數據管理”三個維度對品牌進行完善提升： 1）渠道精簡去中間化，對 NIKE 分銷渠道合作商進行評估，逐步減少并逐漸剔除部分合作 商（如亞馬遜），保留部分符合公司產品特點且提供特質化服務的渠道合作商如 Nordstorm； 2）相繼在全球區域重點城市開辟 NIKE LIVE 概念門店，扶持 NIKE 的品牌社區成長發展， 為客群創獨特使用體驗； 3）數控管理方面，利用現有數字化技術及移動終端設備，收集核心客群反饋信息以及市 場風向潮流變化、客群潛在需求等相關信息，提高品牌與客群之間信息互動效率。 NIKE 近十財年營收復合增長率 6.01%，其中 DTC 業務 FY20 營收 123.8 億美元，近十財年 復合增長率 15.70%，DTC 業務占比由 FY11 的 13.8%上升至 FY20 的 33.1%，DTC 已成為 NIKE 整體重要增長點。 除了頭部運動品牌 NIKE 之外，新興細分行業中 DTC 渠道運營模式已逐步實現推廣應用。 例如 Amer Sports 整體業務中 DTC 渠道業務已經成為未來業績戰略增長點。據公司提供的 2018 年財務分析報告數據，2010 年公司 DTC 業務營收占比僅僅為 2%，彼時 Amer Sports 整體業務來源主要來源于傳統線下分銷批發渠道；2018 年公司 DTC 業務營收占比快速上 升至 11%。在 2019 年 Amer Sports 提出業務規劃構想中，DTC 業務已經成為公司三大業務 轉型關鍵驅動力之一；公司借助 DTC 業務快速增長促進整體業績增厚，計劃未來 4~5 年 內實現全球范圍 Amer Sports 全品牌業績實現同比 100%+增長，計劃未來中長期將 DTC 業 務營收占比提升至 30%。 2.2. DTC 渠道改革短期預計增厚 ANTA 品牌營收 20~30 億 ANTA 品牌自 2020 年 9 月起在全國 11 個省市地區開啟直面消費者 DTC 經營模式，用以裁 撤替換傳統中間分銷商渠道，打通線下“人、貨、場”，提升渠道運營管理效率并有效提 升費控能力：標準化統一決策，有效提高商品周轉效率及存貨管理能力，并同時能高效銜 接數字化智能運營技術，從終端零售價及費控能力提升兩方面帶動 ANTA 品牌產品毛利率 的提升，并為公司未來集團業績發掘新增長點。 DTC 渠道升級產生短期費用開支較大，未來有望增厚公司整體業績 此次 DTC 渠道升級過程將會持續 6-9 個月，納入渠道升級范圍的線下門店數量達到約 3500 家，其中 60%門店將會由集團直營管理，40%有加盟商按照 ANTA 品牌運營標準運營，涉及 交易總金額為 20 億元，其中 80%~90%為原分銷渠道回售貨品款項，考慮到 ANTA 品牌完 成 DTC 升級后，線下終端直營門店的增多以及產品售價、毛利率水平的提升，我們認為公 司未來整體年營業收入有望提升 20~30 億元，歸母凈利潤端有望增厚 2 億元左右，我們對 此次 DTC 渠道改革對于公司營收及盈利端影響估算。 DTC 渠道升級完成后對公司 2021 年營收及盈利預測估算及前提假設： 1）為了方便進行預測，我們將費用端的不確定性以及門店數量改革完成后的不確定性都 進行了簡化處理，最終預測結果較實際情況偏高，可以用來預測增厚區間上限； 2）銷售價格同比增幅即為門店店效的增幅，ANTA 品牌終端銷量短期內不會發生大幅波動； 3）DTC 渠道改革推進過程中，新增 2100 家直營門店與 1400 家加盟商門店數量保持穩定； 4）參考歷史安踏品牌各級渠道層級售價折扣，對折扣水平進行假設；且我們認定 DTC 升 級前后門店面向客群售價均維持在 60%~75%，最終折中取 65%進行估算。 5）凈利潤增厚估算參考 2019 年 ANTA 品牌 26.80%經營利潤率及 2020 年 33.68%預測稅率。 據以上測算結果，我們預測 DTC 渠道升級可以實現增厚營收 20~30 億元，增厚凈利潤端 2 億元左右。

3. 百年 FILA 成功孵化，匠心打造經驗復刻，重鑄運動時尚經典

3.1. 意大利百年匠心品牌，經典款式設計頻出，業績起伏命途多舛 FILA 創業初期 FILA 品牌誕生于 1911 年意大利北部小鎮 Biella，由當地 FILA 兄弟創立，創 立伊始旨在利用當地常見原材料，糅合藝術與實用性，取材于阿爾卑斯山脈沿線簡潔明亮 美景，打造奢華織物產品，初次奠定了高雅奢華且注重實用性的品牌基調。隨后 1923 年， 正式成為針織衣物生產商并與當地企業合資成立 Maglficio Biellese，FILA 產品首次成功跨 越國境線。1942 年，FILA 再次完成擴張，與 Fratelli Fila 成功合并。 華麗轉型運動品牌 1968 年，恩里科·弗朗基被聘為公司業務主管，在其任內，FILA 成功轉 型成為一家國際化運動裝備品牌，實現了從創立初期紡織代工、內衣生產商向運動品牌的 華麗轉型。截止 1972 年，FILA 已經實現年銷售額超過 10 億拉爾，生產規模也達到空前規 模，雇傭員工數量超過 250 人，擁有 Pier Luigi Rolando 領銜的設計師團隊及 Alessandro Galliano 帶隊的工程師科研團隊。1973 年，日本設計師伊信為 FILA 設計出“F-box”商標， 以紅藍色代表地中海的陽光和海洋，成為品牌永恒經典商標。 進軍網球締造經典 作為彼時新興運動品牌，FILA 將網球運動作為最加強自身品牌調性的 首要目標市場，先后簽約比約·博格，鮑里斯·貝克爾等一眾網球球星，此后 FILA 經典的直 條紋藍白紅配色網球衫開始活躍在世界重要網球賽場上，在世界運動品牌中占有一席之地。 爾后 FILA 開啟了“多元化”發展策略， 借助網球運動給品牌帶來的知名度提升，迅速將 產品種類業務范圍擴大至高爾夫、登山、滑雪、自行車等多項熱門運動。 激烈競爭輾轉沉浮 成功憑借網球市場完成運動品牌轉型后，80 年代~90 年代初期 FILA 在 世界最大運動市場——美國市場的銷售額及市場份額落后于 Reebok 和后起之秀 NIKE，為 了扭轉不利局面，針對新興流行的籃球運動文化，1994 年公司宣布簽約 NBA 球星格蘭特·希 爾，加強公司在籃球市場的宣傳力度，提升品牌影響力應對新的運動潮流。2000 年代以來， 產品銷售額下滑，市場競爭加劇，管理層投資過剩，經營不善債臺高筑，至 2003 年，FILA 以約3.5億美元價格被出售給美國私募股權公司Cerberus Capital Management,標志著FILA 鼎盛時期在 2000 年代結束。 股權更迭重組，百麗安踏先后介入 私募股權接手后，FILA 并沒有成功扭轉業務下滑的頹 勢，2006 年 FILA 全球銷售僅為 1 億美元左右，而此前后起之秀當今運動巨頭 NIKE 彼時明 星代言費就高達 4.67 億美元。2007 年，FILA 韓國以 4 億美元代價收購 FILA 全球業務，公 司總部移駐首爾。2007 年，百麗國際與 FILA 盧森堡簽署合資協議，以 4800 萬美元的代價 取得合資企業 Full Prospect 85%股權，并同時獲得 FILA 中國地區業務經營權。百麗收購 FILA 中國業務后，其 FILA 相關業務錄得連續兩年虧損，FILA 中國業務于 2009 年以人民幣 3.14億元被安踏體育收購，安踏邁出了多品牌戰略嘗試的重要步伐。 3.2. 百麗國際急于切入運動賽道，品牌定位失誤，品牌運營經驗缺乏 產品定位失誤，百麗國際主營女鞋制造銷售及鞋類品牌代理銷售，2006 年 7 月 1 日正式收 購運動服飾經銷業務，相較安踏、李寧、特步等早期創立的國產運動品牌而言，切入運動 賽道時間較晚，業務集中在終端線下經銷業務而非終端運動品牌，在 2007~2009 年期間始 終維持在 35.6%~36.1%較低水平，業務毛利率較低。FILA 在運動行業中定位運動時尚細分 賽道，品牌自創立伊始就追求高雅清新的風格，產品多以簡潔明亮的紅白藍主色調為主， 百麗缺乏運動品牌整體運營經驗，將 FILA 業務簡單歸類為“二類品牌”運動服飾業務，造 成了品牌定位失誤。 門店擴張過快，存貨壓力增大:百麗在 2008 年門店數量增速超出了國內市場需求的增速， 2008 年百麗運動服飾中二線品牌線下門店數量達到 1152 家，較 2007 年同期增加 36.65%， 隨后迎來 2009 年二線品牌線下門店數量大幅削減，2009 年凈關店 458 家至 694 家；同時 訂貨速率超過門店分銷速率造成了一定的存貨積壓問題，2008 年百麗整體存貨達到 42.29 億元，較 2007 年同比增幅達到 85.35%。 百麗對于國內運動市場發展預測過于樂觀，市場規模增速預期過高，2007 年開始的金融危 機對國際運動服飾供應鏈端、需求端的沖擊影響客觀存在。人均消費水平尚處于低位區間 與 FILA 高端運動市場品牌調性之間存在一定的購買力差距：2007~2009 年百麗經營 FILA 中國業務期間，我國城鎮人均年衣著支出分別達到 1042 元、1165 元及 1284 元，整體來 看期間人均消費水平較低，市場需求增速不及預期。 3.3. 安踏體育接手 FILA，推進“品牌營銷+差異設計+細分覆蓋”，順應“運 動時尚 X 消費升級” 品牌營銷:跨界 IP 聯名增強 FILA 高端優雅品牌調性，明星流量驅動 安踏體育自 2009 年收購 FILA 中國業務以來，以時尚潮牌 IP 跨界聯名等不同方式帶動 FILA 品牌營銷，強化自身高雅時尚的品牌調性。2013 年 FILA 業務首次實現與紐約 NOOKA 設 計公司跨界聯名合作，后者未來科技感元素配搭犀利的線條設計，與 FILA 自身高端品牌調 性相結合。2017 年 FILA 再次實現潮流跨界合作，推出 Staple X FILA 跨界系列，通過糅合 對比感強烈、色澤明亮等街頭嘻哈設計元素，將街頭潮流文化融入 FILA 品牌潮流基因之中， 強化 FILA 自身潮的品牌調性。 與此同時，知名時裝設計師跨界聯名 IP 合作也在有序展開，FILA 與知名美籍華裔設計師 Jason Wu 聯名合作，先后兩次推出 Jason X FILA 系列，將其時裝潮流設計與 FILA 運動元 素有機結合，順應當今國內市場運動潮流興起的趨勢。 公司同樣致力于將明星流量與知名潮流 IP 聯名資源有效整合，2014 年李敏鎬陽光男神形 象配搭 Anna Sui X FILA 潮流跨界聯合系列登場，受到業界及粉絲群體廣泛關注。Anna Sui 身為舉世聞名的華裔時裝設計師，被譽為時尚魔女，設計風格融合東西方文化，品牌受眾 廣，她旗下品牌產品常年受到時尚人士熱烈追捧，FILA 與 Anna Sui 的潮流跨界合作，可 以借助 Anna Sui 獨道的設計能力以及在時裝潮流界強大影響力，加強品牌曝光度，吸引更 多客群流量，加強自身高端運動時尚的品牌調性。 高效的明星代言為 FILA 贏得了更多的客群流量，彰顯生活、潮流、運動三元調性 FILA 品牌明星代言策略方面，針對細分客群年齡層，構建年輕化明星陣容代替 FILA 傳統專 業運動球星路線。2013-2014 年，公司先后與知名影星舒淇、李敏鎬簽約代言合作，通過 不同的明星特點展現 FILA 品牌不同層面的品牌調性。同時公司注重跟蹤明星流量動態及時 更新 FILA 簽約明星陣容：2016-2017 年，高圓圓及美國隊長扮演者 Chris Evan 分別簽約加 盟 FILA 簽約明星戰隊，分別以知性成熟女星及國際動作巨星的身份詮釋 FILA 品牌的生活性及潮流性；2018 以來，黃景瑜、馬思純、蔡徐坤等一批 90 后公眾熱點鮮肉明星相繼成 為品牌形象代言人。 2017 年同期推出的 LOVE FILA 系列則是通過與前溫網冠軍瑪麗恩·巴托麗回歸 FILA 最初的 網球運動經典風格，展現品牌內在的運動基因。多類型明星陣容有針對性地向廣大客群展 示 FILA 生活性、潮流性及運動性等多維度品牌調性，同時注重根據市場熱度，明星流量動 態更新陣容，高效的明星代言策略為 FILA 在國內市場的崛起奠定了堅實的基礎。 差異設計：融會安踏自身產品差異化策略，高端運動時尚賽道盡顯產品獨道設計 公司將主品牌 ANTA 差異化產品策略延伸至 FILA 品牌產品設計，堅持 FILA 品牌百年自有 的高端優雅的產品風格，圍繞產品“紅白藍”主色調及運動基因，沿生活、潮流、運動三 個方向推行產品差異化策略：2014 年 Anna Sui X FILA 聯名合作系列，借助 Anna Sui 在國 際時裝界地位與其獨特的設計能力，主打“高端生活、優雅風格”產品路線，與國內其他 類似定位產品風格迥異；2017 年 3.1 Philip Lim X FILA 系列，嘗試賦予 FILA 品牌高端優雅 的品牌調性都市個性、潮流輕奢的新內涵，在提升品牌曝光度的同時展現出 FILA 獨特的設 計風格；LOVE FILA 系列借用鮮艷、高辨識度顏色對比設計，基于 FILA 自有的網球運動基 因，與眾不同的高雅運動與時尚潮流的結合設計風格，賦予品牌運動屬性新的定義。 細分覆蓋：三大子品牌與眾多產品系列有效覆蓋各細分客群，高效對接多元化細分市場 FILA 分別于 2015 年 5 月、2018 年 6 月分離出童裝品牌 FILA KIDS、年輕人潮流業務 FILA FUSION 以及 2018 年推出的高端專業運動品牌，FILA 基本完成了對童裝、年輕潮流、運動 需求三大主要細分市場的覆蓋，同時推出迎合其余小眾細分市場需求的 FILA Blue、FILA INTIMO 男士內衣系列、MODERN VINTAGE 復古經典系列等不同產品系列，實現了對運動 潮流各細分市場的有機高效地覆蓋。

4. 戶外市場空間廣闊，并購 Amer Sports 切入加速覆蓋高端戶外

4.1. 戶外活動種類多樣，產業供應鏈輻射能力強，公司重視產品 活動種類繁多，形式多種多樣，包括但不限于登山攀巖等山地系運動，潛水垂釣賽艇水面 水下運動，遠足野營探險野外系運動。戶外運動多元化帶來配套裝備多元化，各細分戶外 運動之間需求差異較為明顯。 戶外活動細分市場與其它關聯行業通過關聯產業鏈輻射串聯能力強，以遠足旅行為例，活 動期間“衣食住行”所涵蓋的不同維度需求，可以帶動餐飲、住宿、交通運輸等直接相關 行業需求提升，最終戶外活動通過產業鏈輻射產生的整體經濟效益遠超戶外市場裝備售賣 帶來的直接價值。 4.2. 目前我國戶外市場仍處于成長期，市場發展水平較歐美發達國家市場較 低 戶外市場尚未成熟，差距仍然顯著：我國戶外市場目前仍然處于中期成長階段，與歐美發 達國家相比，我國戶外活動人群參與度較低，人均戶外運動消費水平仍然存在明顯差距。 以戶外運動大國美國為例，據美國戶外行業協會（OIA）報告數據顯示，2007~2018 年全 美參與戶外活動人口比例維持在 48.4%~50.5%之間，2018 年 OIA 最新調查，1.52 億美國公 民每年至少參加一次戶外活動，較上年同比上升 1.5%，而根據中國登山協會 2016 統計數 據， 中國當年約有 1.3 億人開展戶外活動，占總人口 9.39%，中美戶外活動人口參與度差 異明顯，中國戶外市場尚處于中期成長階段。 戶外市場成長調整時期，國內戶外市場國產品牌迅速擴容：國內戶外市場品牌數量在 2013~2016 年呈現出穩定上漲態勢，隨后隨著戶外市場品牌競爭加劇，2017~2018 年國內 戶外品牌總數有所回落，從 2016 年末 975 家歷史峰值小幅降至 2018 年末 935 家， 2010~2018 年期間內戶外品牌數量整體復合增長率達到 8.69%。從國產品牌及國外品牌數 量來看，2010 年以來國產戶外品牌陣容迅速擴大，自 2010 年 176 家快速上升至 2018 年 490 家，期間復合增長率達到 13.65%，遠高于同期國外戶外品牌復合增速（4.88%）。市場 品牌數量的迅速擴大，戶外品牌競爭程度加劇，2013-2017 年單品牌平均銷售額一改之前 快速增長的態勢，轉而在 2100~2200 萬元區間內波動下行，期間內行業規模增速開始逐步 放緩，市場開始步入調整成長期。 產品需求多樣化，品牌集中度持續提升：戶外市場進入調整期以后，行業整體品牌集中度 進一步提升，據中商產業研究院數據統計，2015~2017 年期間，年出貨額 1000 萬元以上、 3000 萬元、5000 萬元以上戶外品牌數量分別減少了 13.64%、8.70%、12.20%。另一方面， 行業馬太效應更加明顯，出貨額 1 億元以上的品牌市場份額達到 59.8%，同比增長 2.6 個百 分點，戶外市場正在逐步向頭部品牌靠攏。 4.3. 消費升級+政策扶持+熱門賽事三重催化，核心戶外市場空間廣闊 我國戶外市場整體呈現穩步增長的態勢，中研普華產業研究院行業報告數據顯示， 2016-2018 年中國戶外行業整體市場規模分別達到 484 億、504.2 億、537 億元人民幣，戶 外市場整體 2016-2018 年三年復合增速為 5.33%，較運動市場增速更低，主要是因為戶外 運動較傳統運動專業技能要求相對更高，且對活動裝備的性能要求更加嚴格明確，例如慢 跑愛好者只需要合適的跑鞋就可能獲得良好的體驗，但是登山遠足、潛水這類戶外運動則 需要更多種類的專業器具裝備加持，所以戶外運動消費門檻更高。 戶外市場整體可以細分為低端戶外市場、體育戶外市場、休閑戶外市場以及核心戶外市場 四大主要細分市場，相較于國內戶外市場整體 5.33%復合增速，核心戶外市場在經歷 2016 年僅 1.66%谷底增速以后，2018 年核心戶外市場增速回升至 5.26%，Amer Sports 專注于核 心戶外細分市場，向核心戶外客群提供高性能專業戶外運動裝備，產品價格帶、毛利率較 其余細分相對較高，同時享受政策鼓勵、消費升級等多長期重利好因素催化，未來市場發 展空間廣闊。 1）消費升級：消費升級促進潛在戶外消費群體、低端戶外群體向核心戶外市場轉化，中 國戶外品牌聯盟 COA2018 年發布的《中國戶外用品市場 2017 年度調查報告》中，低端戶 外、體育戶外、休閑戶外及核心戶外該年市場規模分別達到 138.7 億元、86.1 億元、89.1 億元及 190.3 億元，市場占比分別為 27%、17%、18%、38%，低端戶外與核心戶外細分市場 占據較大比例。這些數據反映出我國低端戶外市場客群群體仍然較為龐大，這類客群主要 受制于運動專業技能及收入消費水平，傾向于高性價比、定位低端的戶外品牌，例如迪卡 儂旗下的 Quechua 及連鎖超市中批量販售的平價戶外品牌。隨著我國人均收入水平、可支 配收入的不斷提升，消費升級、需求升級的趨勢等長期市場趨勢的推動作用下，低端戶外 市場客群向核心戶外客群轉化過程會穩步持續進行。 2）政策扶持：中國政府 2015 年以來陸續推出一些列支持促進戶外行業發展的相關文件政 策，從《體育產業發展“十三五”規劃》中“重點打造冰雪運動、山地運動、戶外休閑運 動、水上運動、航空活動等特色體育產業集聚區和產業帶”，到 2016 年推出的《山地戶外 運動產業發展規劃》強調支持培育高性能、專業化的知名戶外品牌，提升自主研發、設計 生產能力，戶外產業在拓展市場需求、提升研發生產端等方面都受到國家政府相關部門政 策的重視與扶持。 3）熱門賽事：熱門賽事直接促進戶外活動宣傳推廣，近年來 UCI 公路自行車世錦賽、2022 年北京冬奧會等焦點賽事，為戶外行業發展提供了良好的發展契機：以冰雪類戶外活動為 例，2018 年中國參加滑雪運動人次激增至 1970 萬人次，五年復合增長率達到 16.96%，據 智研咨詢戶外用品行業研報數據，2020 年我國冰雪產業市場整體規模將達到 6000 億元。 4.4. 重點聚焦鞋服+持續擴充 DTC 渠道，締造 “十億歐元品牌”孵化搖籃 Amer sports 創立于 1950 年，是世界頂級體育器材品牌管理集團公司。不僅在美國、中國、 英國、日本、芬蘭、加拿大、法國等國家擁有全資子公司，還擁有超過 10 個細分領域的 高端龍頭品牌，均擁有獨立運營團隊。其中包括加拿大奢侈級戶外裝備品牌 Arc’teryx、法 國山地戶外越野品牌 Salomon、美國網球裝備品牌 Wilson、奧地利滑雪裝備品牌 Atomic、 旗下自行車裝備和服裝品牌 Mavic、芬蘭運動腕表等戶外裝備品牌 Suunto 和美國跑步機品 牌 Precor 等。Amer sports 豐富的產品線超越了季節變化和運動潮流的漲落，在全球市場 中占據了穩定的領導地位。 Amer Sports 將戶外鞋服、DTC（direct to customer）、中國市場擴充作為近年來公司發展 戰略優先項，2018 年公開數據顯示 Amer Sports 戶外鞋服業務同比增長 10%升至 11 億歐 元，旗下始祖鳥（Arc’teryx）、薩洛蒙（Salomon）作為頂級戶外運動品牌，融合頂級工藝 與一流技術研發，位列世界頂級戶外品牌之列，兼具專業性能與奢侈品牌調性。 Amer Sports 近年來大力發展倡導的 DTC 運營模式，力求零售渠道實現完全自主運營，增 強公司總部對產品定價區間、銷售策略的控制能力，精簡中間層級經銷商加盟商，實時收 集跟蹤產品信息反饋，高效跟蹤市場需求動態，這與安踏體育集團旗下 FILA 品牌全自營策 略類似；同時 DTC 模式也包含線上直營渠道，2018 年公司線上渠道實現同比 28%快速增 長，線上網點數量增至 100 家以上。鑒于 FILA 在國內全自營改革的成功實施，D2C 模式 在今后國內線下線上渠道推廣會加速推進，未來公司中期 DTC 業務計劃實現 10%-20%復合 增長率。 據中國產業信息網-智研咨詢產業報告數據，目前國內戶外市場消費品類中，戶外鞋服占 比居多數，2018 年戶外鞋服市場占比達到 58%；Amer Sports 聚焦戶外鞋服，充分發揮 Amer Sports 旗下核心品牌始祖鳥、薩洛蒙高端專業產品性能優勢，結合 DTC 渠道優勢，快速擴 大集團在國內高端戶外裝備市場份額，產品品類力爭從 40%提升至 50%，4-5 年內將三大核 心品牌始祖鳥、薩洛蒙、威爾遜打造成為“10 億歐元戶外品牌”。同時渠道端，加速 DTC 模式在國內市場的拓展布局，始祖鳥和薩洛蒙兩個核心品牌直營門店數量有望在 4-5 年內 增長 2 倍以上，由 2019 年并購之初的 100 家拓展至 300 家左右。

5. 觀點總結 ?

1）DTC 渠道模式擺脫以“傳統省代模式”為代表傳統分銷代理模式的束縛，ANTA 直營門 店數量占比提升，有利于提升品牌渠道控制力，繞過中間分銷商層級，以終端零售價格代 替分銷批發價格提升產品銷售毛利率。我們認為，公司借助此次 DTC 試點改革，有望提升 ANTA 品牌自身毛利率水平，2021 年開始為公司增厚營收 20~30 億元，同時提升公司整體 盈利能力。我們認為公司可能在此次 DTC 渠道改革基礎上，繼續推廣 DTC 渠道模式全國 市場內覆蓋范圍，未來公司整體營收及盈利水平有望保持高速增長。 2）消費升級+政策扶持+熱門賽事三重催化市場背景下，核心戶外市場增量空間廣闊，公 司旗下 Amer Sports 聚焦核心戶外，憑借高端專業戶外運動細分品牌有望承接核心戶外市 場擴充紅利，我們認為 Amer Sports 未來成功孵化，有望成為公司未來業績增厚新引擎。

6. 盈利預測

我們考慮到未來亞瑪芬在中國業務的快速 增長以及國外業務疫情后恢復，ANTA 品牌 DTC 渠道升級完成后對公司零售收入提振以及 利潤端增厚作用，保持之前 2020H1 點評報告盈測預測，相較 2019 年年報點評我們對公司 未來三年盈利預測水平適當提升，對公司盈利預測進行適當上調：預計公司 2020~2022 年主營業務總營收分別為354.36/436.96/532.12億元，同比增速分別為4.45%/23.31%/21.78%， 公司 2020~2022 年歸母凈利潤分別為 56.91/81.86/103.64 億元（2019 年年報點評原預測 值為 56.51/72.37/87.35 億元），同比增速分別為 6.50%/43.84%/26.60%，EPS 為 2.11/3.03/3.83 元，對應 PE 為 32.68/22.72/17.95。